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上海科州药物，一家做小分子抗肿瘤创新药的公司，正在用北交所第四套上市标准冲刺上市。这套标准的门槛是市值15亿元加上两年研发投入5000万元，不用盈利。科州药物也确实没盈利，报告期内扣非归母净利润连亏四年，从2022年的负1.29亿到2025年上半年的负5077万，累计未弥补亏损不断加深。
但这家公司手里有一张很硬的名片。它的核心产品妥拉美替尼，是我国首款拥有100%自主知识产权的国产MEK抑制剂，也是全球首个、目前唯一获批用于治疗NRAS基因突变黑色素瘤的精准靶向药。2024年3月，这款药通过优先审评程序附条件获批上市，填补了该适应症靶向治疗的空白，当年11月就进了国家医保目录，还被医保局列为"临床价值大、创新程度高、填补空白"的重点创新药。
问题在于，这个"全球首个"的光环，照在一个极小的市场上。
妥拉美替尼目前唯一获批的适应症，是含抗PD-1/PD-L1治疗失败的NRAS突变晚期黑色素瘤。这个适应症的病虽少，但确实难治。中国黑色素瘤以肢端型为主，恶性程度比西方以皮肤型为主更高，用药紧迫性更强，而传统化疗、免疫治疗对NRAS突变这一亚型的疗效都欠佳，免疫治疗尤其差。妥拉美替尼作为全球唯一获批的靶向药，确实填补了空白，这也是它能进医保、被写进CSCO诊疗指南一级推荐的原因。但"全球唯一"的另一面，是市场小得可怜。根据国家癌症中心和GLOBOCAN数据，2025年中国黑色素瘤发病人数只有0.9万人，其中NRAS基因突变的比例约15%到20%，折算下来，这个适应症在中国每年的患者人群只有1300到1800人。问询函回复里引用的灼识咨询数据显示，NRAS突变黑色素瘤对应的MEK抑制剂市场规模，2025年只有0.35亿元，预计到2035年也不过0.63亿元。
一个年销售天花板可能连一个亿都不到的市场，就是科州药物当下唯一的收入来源。招股书显示，妥拉美替尼2024年3月获批、5月底才开始卖，当年销售收入1519.62万元，卖了3331瓶，单价4562元；2025年全年收入3524.45万元，卖了8300瓶，医保降价后单价降到4246元。两年加起来，一款"全球首个"的新药，一共卖了不到5000万元。
也就是说，公司目前唯一在卖的药，一年卖3500万，而它的研发、销售、运营成本每年要烧掉上亿。要看清这笔生意，得看它的成本结构。妥拉美替尼是创新药，毛利率高达95.02%，几乎卖多少就是多少毛利。可毛利再高，也架不住烧钱的速度。报告期公司研发投入累计2.84亿元，2024年一年研发费用就7600多万，研发人员占员工总数43.62%。收入三千多万，研发七千多万，销售费用2025年又花了2800多万，光研发加销售这两项，就把三千多万的收入吞噬得干干净净，还要倒贴。报告期各期，公司经营活动现金流净额分别是负6387万、负6779万、负7375万和负4067万，一直在大额净流出。公司自己在问询回复里测算，要到2028年营收做到4到4.4亿元，才能基本达到盈亏平衡。3500万到4个亿，中间隔着十倍。
这个缺口，靠的不是眼前这款药，而是它还在研发管线里的其他适应症。妥拉美替尼正在拓展BRAF V600E突变的非小细胞肺癌、转移性结直肠癌等适应症，其中肺癌适应症2026年5月刚提交上市申请，结直肠癌适应症还在三期临床。这些大适应症才是撑起4亿营收和15亿估值的指望，但它们离获批、放量还有距离，而且竞品已经排在了前面：肺癌适应症上，诺华的曲美替尼加达拉非尼2022年就获批了，另一款比美替尼加恩考芬尼2025年也提交了上市申请。
目前这款药已经进了全国约90家医院，覆盖了有黑色素瘤诊疗能力的主要三甲医院。但黑色素瘤患者人数实在有限，下游医院的采购时点受内部流程、资金安排影响，季度之间波动明显，2025年第三季度收入一度掉到348万元，第四季度才因春节备货回升到889万元。一个依赖几百家医院、几千个患者的生意，放量的弹性天然有限。
亏的钱从哪里来，靠一轮轮融资。公司2014年成立，先后做了多轮融资，D轮时引进了德同合心、张江燧锋、浦东创投等一批机构，2025年5月挂牌新三板时又同步定向发行，以57.83元一股的价格募了6500万元补充流动资金。账上的钱来自股权，不是来自经营，这就是未盈利创新药的生存方式。
而且除妥拉美替尼外，公司其余管线就更早期了。另一个在研产品HL-003，是肿瘤治疗过程中的放化疗保护剂，目前还在I期临床；其余多个MAPK通路上的靶点抑制剂项目，都停在临床前研究阶段。把妥拉美替尼的几个适应症数完，公司手里暂时没有别的能短期变现的牌。
更关键的是，公司现在卖的这款药，本身还带着一个倒计时。
妥拉美替尼是"附条件批准"上市的，条件之一，是必须在上市后四年内完成三期确证性临床试验，也就是在2028年3月前交出完整的研究报告，拿到完全批准。如果完不成，药品批准文号有效期届满后可能无法再注册，甚至被撤销附条件上市许可。问询回复显示，截至2026年6月30日，这个三期试验的目标165例患者，只完成了98例入组，进度59.4%，每个月入组8到9例，公司预计2027年上半年完成入组、2027年底前递交总结报告。留给它的时间窗口已经收得很窄，任何一次入组放慢、数据不理想，都会直接威胁到这款已经上市的药的生存。
把账再往深处翻，这家公司还有两处治理上的问题，值得较真。
第一处是保荐人的位置。科州药物的保荐人是中信建投，而中信建投的全资子公司中信建投投资，在申报前12个月内通过大宗交易买入了公司股份，持股2.49%，是第十大股东；中信建投另一家子公司管理的南京润信、赣州国惠润信、赣州润信三家基金，也合计持股2.13%。保荐人一边在承销这笔发行，一边自己的关联方又是股东，虽然规则允许，但这种既当裁判员又当运动员的安排，利益关系投资者得看清楚。
第二处是控制权。实际控制人HONGQI TIAN是1967年出生的美籍华人，有机化学博士，直接持股17.05%，再通过员工持股平台上海昶学控制6.72%，合计只有23.77%。这个比例在上市企业里算偏低，招股书自己都把控股比例较低列进了风险提示。而它要靠融资续命，每融一轮，实控人那点股份就被稀释一分，为了稳住控制权，主要股东都出了不谋求控制权的承诺函。一家还在亏损、要不停融资的未盈利药企，实控人持股却越摊越薄，这本身就是个需要盯着的变量。
另外，公司2025年上半年账面归母净利润是负1.82亿，但扣非只有负5077万，差了1.31亿。这1.31亿不是烧掉的现金，而是一笔股份支付，2025年1月公司把员工持股平台预留的228.2万股一次性授予了实控人HONGQI TIAN本人，按公允价值确认了1.41亿股份支付。这笔非现金记账放大了账面亏损，看利润表时要留意。
科州药物讲的是一个真实的创新故事。一款药做到了全球首个、国产首个，还进了医保，这在国内创新药行业里并不容易。但创新药的估值逻辑，从来不是看它已经卖了多少，而是看它未来能在多大市场里卖多少。科州药物眼下唯一在卖的适应症，是个年销几千万的小市场；它押注的未来适应症，还在临床和审批的路上，前面有跨国药企的成熟竞品；而它赖以续命的现金流，需要不停融资来填，每填一轮，实控人那23.77%的控制权就被稀释一分。一款"全球首个"的新药，和一个0.35亿元的市场，这两个数字并排放在一起，就是这家公司此刻最真实的处境。
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